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港股直通車爭議折射加快匯改必要

《華爾街日報》中文網絡版專稿

張巍柏

有關匯率的著名“蒙代爾三角”告訴我們﹐一個國家在獨立的貨幣政策、固定匯率和資本自由流動三者之間﹐只能任選其二﹐三者不能共存。這意味著選擇獨立的貨幣政策和資本自由流動之後﹐就必須放棄固定匯率。換言之﹐要獲得獨立的貨幣政策和資本自由流動﹐必須以市場化的利率形成機製作為基本保障。

這一理論問題在現實世界中的表現﹐就是中國資本管制放開與匯率市場化改革之間的先後與平衡問題。就目前而言﹐人民幣兌美元匯率僅允許有千分之五的波幅﹐是典型的有管理浮動匯率制度﹐在某種程度﹐這種很小的波幅限制﹐也意味著可以把中國看成是一個仍以固定匯率為主的國家。在這種匯率機制前提下﹐中國需要資本管制（資本非自由流動）來獲取更大程度的貨幣政策獨立性。近期關於“港股直通車”政策的爭議﹐其實質就是圍繞改革先後次序問題的爭論。

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國家外匯管理局在8月20日公佈了《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》﹐境內個人通過天津濱海新區的中國銀行分支機構﹐可以無限制換匯投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種。這一政策被戲稱為“港股直通車”並迅速被各界解讀為中國資本項目開放的重要步驟。

雖然這項政策在換匯上沒有限制﹐但其投資渠道卻受到了大大的限制。通過這一渠道投資香港股市﹐不允許自由選擇證券經紀人﹐只能選擇中銀國際﹔大量的香港金融市場衍生品被排除在投資選擇之外﹔而香港市場上流行的槓桿交易﹐如融資融券、買空賣空﹐也通通被禁止。因此﹐分析師更多將此項政策看成是一個更大意義上的QDII﹐在資本管制開放上﹐更多的是一項信號意義。但就是這樣一個信號﹐引起的市場反應已經不容我們忽視。儘管內地資金尚未釋放一槍一彈﹐香港恒生國企指數一週之內就已上漲近40%。這使得國內對於此項資本管制開放措施的爭議也越發激烈起來。

據悉﹐近日國務院統籌各相關部委召開會議﹐認為對包括QDII在內的對外投資應注意風險﹐要統籌考慮資本境外投資事宜。目前﹐已有相關部委開始研究對外投資風險控制及規劃問題。預計個人直接投資境外市場的具體實施﹐也將在規劃出台之後進行研究。據來自《財經》雜志的報道﹐獨立經濟學家謝國忠認為﹐目前A、H股價差恰與當年A、B股情形相似﹐亦有可能成為內地投資的“陷阱”﹐即內地資金蜂擁進入香港市場﹐國際投資者高位離場﹐將後來者套牢。2001年﹐國內向個人投資者開放B股市場﹐曾導致該市場在短短3個月內飆漲200%﹐但個人投資者一入場﹐B股則大挫50%。

前央行貨幣政策委員會委員余永定也指出﹐當前全球金融形勢異常複雜﹐西方各國中央銀行對未來金融形勢的發展都處於前所未有的心中無底的狀況。中國至少應當等待當前這場國際金融風暴塵埃落定之後再作決定﹐現在應該加速的是匯率形成機制的改革﹐而不是放鬆資本管制。

事實上﹐不僅學界、市場人士對“港股直通車”有異議﹐包括銀監部門在內的一些監管機構的人士也同樣認為﹐尚存較多的細節性問題欠缺考慮。

分析師認為﹐這一切問題的關鍵都在於匯率風險。國內個人投資者目前基本無法通過有效渠道規避匯率風險﹐這使得目前階段的資本管制放開﹐在某種程度上顯得更像是鼓勵投機而不是為了平衡國際收支狀況。解決這一問題的關鍵﹐仍舊是加速匯率形成機制的改革﹐首當其衝的就是繼續增加人民幣匯率的彈性。

關於“港股直通車”的爭議﹐其背後實際上是匯率形成機制改革和資本管制開放之間順序問題的爭議。這些爭議有可能促使中國政府加速匯率形成機制的改革﹐如繼續擴大人民幣匯率波幅﹐並加速人民幣匯率期貨、利率掉期、利率期貨等市場的建設。